承德露露(000848) 事件✿ღ◈：公司披露2025年中报✿ღ◈，1-6月实现营收13.84亿元✿ღ◈，同比下降15.30%✿ღ◈；实现归属上市公司股东净利润2.58亿元✿ღ◈，同比下滑11.97%✿ღ◈；2025Q2实现营收3.82亿元✿ღ◈，同比下滑6.10%✿ღ◈，Q2归属上市公司股东净利润0.43亿元✿ღ◈，同比下降9.00%✿ღ◈。 25年“小年”叠加整体消费疲弱态势✿ღ◈，上半年营收持续承压✿ღ◈，水系列新品初步贡献✿ღ◈。2025年春节较早而2026年春节较晚✿ღ◈，全年“小年”判断✿ღ◈。上半年受春节提前和整体宏观消费较弱影响✿ღ◈，主品杏仁露营收13.04亿元✿ღ◈，下滑17.67%✿ღ◈，果仁核桃营收0.38亿元✿ღ◈，同比下降4.37%✿ღ◈；植物奶营收761万元✿ღ◈，同比下滑21.97%✿ღ◈。Q2总营收下滑幅度收窄至6.10%✿ღ◈，主因水系列新品二季度招商铺市✿ღ◈，剔除水系列收入0.33亿元✿ღ◈，Q2营收下滑14.16%✿ღ◈。公司对将水系列打造成第二成长曲线初有贡献✿ღ◈。植物奶系列下滑✿ღ◈，我们判断主因公司Q2市场投入更加聚焦水系列✿ღ◈。 费用投入加强✿ღ◈，成本利好突出✿ღ◈，净利润率仍有提升✿ღ◈。上半年销售费用2.81亿元✿ღ◈，同比增长2.93%✿ღ◈，其中广告宣传费1.69亿元（占比60.10%）✿ღ◈，同比增长2.8%✿ღ◈，主要系Q2推新品广告和渠道费用增长所致✿ღ◈，Q2销售费用同比增幅达到29.31%✿ღ◈，单季销售费用率25.97%（同比+7.11pct.）✿ღ◈。上半年综合净利润率仍提升了0.71pct至18.67%✿ღ◈，主要得益于毛销差提升✿ღ◈，Q1和Q2毛利率同比分别提升4.38pct和4.45pct✿ღ◈，而同期销售费用率分别提升2.14pct和7.11pct✿ღ◈。成本利好持续兑现✿ღ◈，核心原料苦杏仁当前市价仍处低位✿ღ◈，公司前期采购储备充足✿ღ◈，预计低成本杏仁可持续至2025Q3✿ღ◈，主要包材马口铁价格亦低位✿ღ◈。 现金流保持高质量✿ღ◈，红利股成色足✿ღ◈。公司Q2销售商品收到现金4.32亿元✿ღ◈，同比增长14.38%✿ღ◈，收现比为1.13✿ღ◈；6月末账面货币资金余额32.39亿元✿ღ◈，较上年同期高5.46亿元✿ღ◈。上半年公司支出2024年度分红3.15亿元✿ღ◈，2025年内现金分红与回购（拟）合计比例高✿ღ◈。公司账面现金充裕j9九游会老哥俱乐部✿ღ◈！✿ღ◈，分红保障高✿ღ◈，持续分红意愿强✿ღ◈，红利股成色足✿ღ◈。 回购进入关键期✿ღ◈。公司2024年11月召开股东大会审议通过大额回购注销计划✿ღ◈，拟回购不低于3000万股✿ღ◈，至7月31日累计回购300万股✿ღ◈，仅为回购计划下限的10%✿ღ◈。我们认为9-11月进入回购关键期✿ღ◈。 盈利预测与投资评级✿ღ◈：基于半年度表现谁有hs网站啊✿ღ◈，以及小年现实✿ღ◈，我们调整全年营收及盈利预测✿ღ◈。2025年推新坚决✿ღ◈，费用投放较高✿ღ◈，部分抵消成本下降红利✿ღ◈。对2026年重回大年（春节充分受益）乐观✿ღ◈。新品季度贡献刚起步✿ღ◈，将继续观察✿ღ◈，如若铺货动销好于预期✿ღ◈，则市场对公司中期成长看法改观✿ღ◈。我们预计2025/2026/2027年公司营收为29.21/32.36/35.34亿元(前值33.07/38.16/41.37亿元)✿ღ◈，归母净利润6.04/6.64/7.33亿元(前值为6.80/8.27/9.03亿元)✿ღ◈，当前市值对应PE为15.1/13.8/12.5X✿ღ◈，基于强回购支撑和年末大年的切换✿ღ◈，维持“买入”评级✿ღ◈。 风险提示✿ღ◈：宏观承压消费提振不及预期✿ღ◈，新品推广不及预期✿ღ◈，折旧摊销风险✿ღ◈，食品安全风险等✿ღ◈。

　　承德露露(000848) 投资要点 行业端✿ღ◈：杏仁露市场规模稳定✿ღ◈，公司龙头地位显著✿ღ◈。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道✿ღ◈，该细分赛道已经进入成熟期✿ღ◈，行业需求相对稳定✿ღ◈。公司是国内最大的杏仁露生产厂家✿ღ◈，市占率达到90%✿ღ◈，龙头地位显著✿ღ◈，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史✿ღ◈。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露✿ღ◈，其中包括原味✿ღ◈、无糖✿ღ◈、浓情款✿ღ◈、迷你款✿ღ◈、经典低糖等✿ღ◈。此外还有核桃露✿ღ◈、果仁核桃露产品✿ღ◈、杏仁奶✿ღ◈、巴旦木奶等产品✿ღ◈。24年“露露”杏仁露收入占比达96.97%✿ღ◈，占据绝对主导地位✿ღ◈，其他产品收入占比均不高✿ღ◈，果仁核桃系列收入占比为2.58%✿ღ◈。 收入端✿ღ◈：未来三年收入增长确定性较强✿ღ◈，新品有望贡献增量✿ღ◈。公司2024年4月17日股权激励落地✿ღ◈，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例✿ღ◈，其中营收考核占60%✿ღ◈，利润考核占40%✿ღ◈。以2023年为基础✿ღ◈，未来3年营收要求中枢为31.5/34.5/38亿元✿ღ◈，对应增速分别为7.2%/8.8%/10.2%✿ღ◈。杏仁露基本盘稳中有增✿ღ◈，新品养生水系列有望贡献增量✿ღ◈。 25年公司推出新品养生水系列✿ღ◈，共有四款口味✿ღ◈，分别是桂圆姜枣✿ღ◈、陈皮乌梅✿ღ◈、枸杞桑葚✿ღ◈、枇杷秋梨✿ღ◈。新品定位既符合行业健康化发展趋势✿ღ◈，同时也顺应了传统文化兴起的潮流✿ღ◈。养生水行业仍处在发展初期✿ღ◈，公司有望分享行业高速增长的红利✿ღ◈。 利润端✿ღ◈：成本价格回落贡献利润弹性✿ღ◈，考虑股权激励费用预计公司净利率维稳✿ღ◈。部分重点原材料价格回落明显✿ღ◈，利好公司毛利率✿ღ◈。野山杏仁✿ღ◈、白砂糖✿ღ◈、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物✿ღ◈。野杏仁主要产于河北山西等地✿ღ◈，23年野杏仁价格创新高✿ღ◈，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年✿ღ◈，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落✿ღ◈。根据河北承德苦杏仁采购价✿ღ◈，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克✿ღ◈，去年同期价格在35-40元/千克✿ღ◈，同比下降约30%-40%✿ღ◈。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势✿ღ◈，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨✿ღ◈，同比下降约6%✿ღ◈。马口铁跟随钢材波动✿ღ◈，25年以来钢材价格同比略有下滑✿ღ◈，幅度在6%左右✿ღ◈。预计杏仁价格下跌有望带动公司毛利率提升5.27pct✿ღ◈，成本端的弹性预计能覆盖公司新增折旧✿ღ◈。同时公司出台股权激励✿ღ◈，股价诉求理顺✿ღ◈，有释放业绩动力✿ღ◈。 盈利预测与投资建议✿ღ◈：我们预计公司2025-2027年实现营收34.77/38.20/41.77亿元✿ღ◈，同比增长5.76%/9.88%/9.34%✿ღ◈；实现归母净利润7.14/7.56/8.11亿 元 ✿ღ◈， 同 比 增 长 7.16%/5.84%/7.36%（ 还 原 股 权 激 励 费 用 后 归 母 净 利 润 7.30/7.64/8.11 亿 元 ✿ღ◈， 同 比 增 长 9.56%/4.62%/6.24%） ✿ღ◈， 对 应 EPS 为0.68/0.72/0.77元✿ღ◈，对应当前股价PE为14/13/12倍✿ღ◈，维持“买入”评级✿ღ◈。 风险提示✿ღ◈：原料成本扰动✿ღ◈，行业竞争加剧✿ღ◈，新品不及预期✿ღ◈，食品安全等风险✿ღ◈。

　　承德露露(000848) l投资要点 新品露露草本铺货顺利✿ღ◈，公司坚定决心打造第二成长曲线✿ღ◈。新品所处的养生水赛道处在行业性高速发展的阶段✿ღ◈，由于较契合当下的消费者心态和理念✿ღ◈、行业空间广阔✿ღ◈，目前的竞争格局相对良性✿ღ◈，给公司提供了宝贵的发展机遇和红利✿ღ◈，公司力争在这段黄金时期将产品做出知名度与规模✿ღ◈，以应对未来可能变化的竞争格局✿ღ◈。董事长亲自牵头新品研发✿ღ◈、推广和销售等工作✿ღ◈，体现了公司对于新品的重视程度✿ღ◈。新品采用了低糖配方✿ღ◈，符合软饮行业低糖化的健康趋势✿ღ◈，并通过配料表干净✿ღ◈、健康✿ღ◈，用料真材实料等形成差异化定位✿ღ◈。从当前铺货进度来看✿ღ◈，公司具备渠道基础的北方市场进驻较为顺利✿ღ◈，包括KA✿ღ◈、商超✿ღ◈、便利店和特渠等✿ღ◈，南方市场进展稍缓一些✿ღ◈、也符合预期✿ღ◈。目前渠道草根调研反馈动销情况不错谁有hs网站啊✿ღ◈、部分网点形成较好复购✿ღ◈。公司借助原有的杏仁露销售团队✿ღ◈，利用杏仁露淡旺季明显的产品特点✿ღ◈、在传统淡季推进养生水的市场工作✿ღ◈，提升人效✿ღ◈，同时推出新品相应的销售激励政策✿ღ◈，调动团队积极性✿ღ◈。公司4月线月底投放梯媒（分众）✿ღ◈，迅速提升新品曝光量✿ღ◈，瞄准年轻人和商务市场✿ღ◈，后续广告内容将继续迭代更新✿ღ◈、持续打造传播记忆点✿ღ◈，同时新品的扫码红包活动预计有序落地✿ღ◈、拉动铺货后的终端动销✿ღ◈。 南方市场持续拓展✿ღ◈，积极对接新渠道✿ღ◈。公司在南方设立工厂✿ღ◈，同时派驻相应人员✿ღ◈，近两年新设4个南方销售大区✿ღ◈，以开拓南方市场✿ღ◈。杏仁露产品在南北市场存在一定口味差异✿ღ◈，未来南方市场的产品可能通过降糖的方式进行口味调整✿ღ◈，整体来看公司产品的接受度在南方市场有了一定的提升✿ღ◈。新品的推出也有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场✿ღ◈。针对电商和零食量贩等渠道✿ღ◈，公司也会通过更新包装和产品的方式积极对接✿ღ◈，应对其对价盘的影响J9集团国际站官网✿ღ◈！✿ღ◈。 成本价格回落贡献利润弹性✿ღ◈，股权激励持续提升内部积极性✿ღ◈。部分重点原材料价格回落明显✿ღ◈，利好公司毛利率✿ღ◈。野生山杏仁是公司目前产品的重要原材料✿ღ◈，野杏仁主要产于河北山西等地✿ღ◈，23年野杏仁价格创新高✿ღ◈，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于上年✿ღ◈，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落✿ღ◈，25年有望贡献成本节省✿ღ◈、给与市场投入端✿ღ◈、新品推广端更好的支持✿ღ◈。股权激励第一个考核期达成解锁✿ღ◈、提升团队士气✿ღ◈。 l盈利预测与投资建议 我们从品牌基因看✿ღ◈，公司耕耘多年的主力大单品杏仁露本身具备一定养生属性✿ღ◈，新品露露草本养生水是公司进一步对研究和发扬传统国粹的延伸✿ღ◈、后续预计有更多新品储备值得期待✿ღ◈。目前新品以代工为主✿ღ◈，后续淳安工厂投产后有望实现自主生产✿ღ◈、回收代加工端的利润✿ღ◈。大单品杏仁露由于春节错期导致的缺口✿ღ◈、预计Q2将企稳回升✿ღ◈、其需求韧性很足✿ღ◈，往后看下半年的旺季及年节均有梯媒投放✿ღ◈、更有积极应对竞争推出的新品估计能带来增量✿ღ◈，我们预计全年杏仁露有望逐步追回缺口而实现正增长✿ღ◈。我们预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元✿ღ◈，同比增长5.01%/10.14%/5.39%✿ღ◈；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元✿ღ◈，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元✿ღ◈，同比增长9.55%/8.16%/2.96%）✿ღ◈，对应EPS为0.68/0.74/0.77元✿ღ◈，对应当前股价PE为16/14/14倍✿ღ◈。我们看好公司核心单品需求基本盘稳健✿ღ◈，成本逻辑的持续兑现✿ღ◈，激励落地后积极求变✿ღ◈，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场✿ღ◈，维持“买入”评级✿ღ◈。 l风险提示✿ღ◈： 原料成本扰动✿ღ◈，行业竞争加剧✿ღ◈，新品不及预期✿ღ◈，食品安全等风险✿ღ◈。

　　承德露露(000848) 事件 2025年4月23日✿ღ◈，承德露露发布2024年年报及2025年一季报✿ღ◈。 投资要点 Q1业绩表现承压✿ღ◈，成本利好逐步显现 业绩符合预期✿ღ◈，春节错期影响致Q1业绩承压✿ღ◈。2024年总营收/归母净利润分别为32.87/6.66亿元✿ღ◈，分别同比+11%/+4%✿ღ◈；其中✿ღ◈，2024Q4分别为11.28/2.47亿元✿ღ◈，分别同比+23%/+27%品牌故事✿ღ◈，✿ღ◈。2025Q1分别为10.02/2.15亿元✿ღ◈，分别同比-18%/-13%✿ღ◈。Q1毛利率提升受益于杏仁成本下降✿ღ◈，市场投入加大致费用率提升✿ღ◈。2024年毛利率/净利率分别为41%/20%✿ღ◈，分别同比-0.5/-1.3pcts✿ღ◈，销售/管理费用率分别同比+1.1/+0.6pcts✿ღ◈。2025Q1毛利率/净利率分别为48%/22%✿ღ◈，分别同比+4.4/+1.4pcts✿ღ◈，销售/管理费用率分别同比+2.1/+0.5pcts✿ღ◈。经营净现金流表现稳健✿ღ◈，Q1销售回款同比承压✿ღ◈。2024/2025Q1经营净现金流分别为6.30/0.08亿元✿ღ◈，分别同比+0.5%/-88%✿ღ◈；销售回款分别为36.06/9.98亿元✿ღ◈，分别同比+11%/-19%✿ღ◈。截至2025Q1末✿ღ◈，合同负债0.59亿元（环比-0.98亿元）✿ღ◈。 杏仁露稳健增长✿ღ◈，期待新品表现 分产品来看✿ღ◈，2024年杏仁露/果仁核桃露/杏仁奶营收分别为31.88/0.85/0.12亿元✿ღ◈，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%✿ღ◈；毛利率分别为41.55%/18.80%/38.15%✿ღ◈，分别同比-0.54/-2.53/+6.26pcts✿ღ◈。主品杏仁露保持稳健增长✿ღ◈，同时公司推出系列新品✿ღ◈，包括与咖啡✿ღ◈、红茶✿ღ◈、茉莉花茶等相结合产品✿ღ◈。量价拆分来看✿ღ◈，2024年杏仁露销量/均价分别同比+11.47%/-0.08%✿ღ◈，主品以量驱动为主✿ღ◈，均价表现基本平稳✿ღ◈。2025年3月20日✿ღ◈，公司推出新品“露露草本”✿ღ◈，包括4种口味✿ღ◈，采取低糖0脂0香精配方✿ღ◈，主打轻养生概念✿ღ◈，期待新品表现✿ღ◈。 北部引领增长✿ღ◈，直销渠道表现亮眼 分地区来看✿ღ◈，2024年北部/中部/其他地区营收分别为29.90/1.91/1.06亿元✿ღ◈，分别同比+11.73%/+9.16%/+2.51%✿ღ◈，北部地区基本盘稳健增长✿ღ◈，中部地区亦取得较好增长✿ღ◈。分渠道来看✿ღ◈，2024年经销/直销渠道营收分别为31.25/1.62亿元✿ღ◈，分别同比+8.28%/+136.65%✿ღ◈，直销渠道表现亮眼✿ღ◈，主要系线上电商运营策略有效✿ღ◈，京东稳定类目前三名✿ღ◈，拼多多为回头客好店✿ღ◈，同时通过抖音店铺直播投流✿ღ◈。报告期内公司共开发交通枢纽商店141家✿ღ◈，学校商店203家✿ღ◈，打造形象店6338个✿ღ◈，举办宴会7001场✿ღ◈，开发餐饮店9028个✿ღ◈。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头✿ღ◈，持续开拓市场✿ღ◈，空间仍足✿ღ◈。在股权激励和员工持股计划的加持下✿ღ◈，有望提升内部信心✿ღ◈，激活经营活力✿ღ◈。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.67/0.76/0.82元✿ღ◈，当前股价对应PE分别为14/13/12倍✿ღ◈，维持“买入”投资评级✿ღ◈。 风险提示 新品推广不及预期风险✿ღ◈，成本上涨风险✿ღ◈，南方市场开拓不及预期风险✿ღ◈，市场竞争加剧风险✿ღ◈，杏仁露增长不及预期风险✿ღ◈。

　　承德露露(000848) 投资要点 事件✿ღ◈：公司发布2024年报及2025一季报✿ღ◈。24年公司实现营收32.9亿元✿ღ◈，同比+11.3%✿ღ◈；归母净利润6.7亿元✿ღ◈，同比+4.4%✿ღ◈；25Q1实现营收10.0亿元✿ღ◈，同比-18.4%✿ღ◈；归母净利润2.2亿元✿ღ◈，同比-12.53%✿ღ◈。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币3元（含税）✿ღ◈，合计派发现金红利人民币3.15亿元（含税）✿ღ◈，现金分红率47%✿ღ◈。公司24年股权激励和员工持股计划目标值达成✿ღ◈，受春节错期影响✿ღ◈，24Q4收入同比高增✿ღ◈，25Q1同比下滑✿ღ◈，24Q4+25Q1收入合计同比基本持平✿ღ◈。草本养生水系列新品推出后续有望带来新增量✿ღ◈。 杏仁露主业稳健增长✿ღ◈，新品开拓有望贡献增量✿ღ◈。1✿ღ◈、分产品看✿ღ◈，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶分别实现收入31.9/0.9/0.1亿元✿ღ◈，同比+11.4%/-2.3%/+248.6%✿ღ◈，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比+11.5%/+5.0%/+171.5%✿ღ◈。由于春节旺季提前备货✿ღ◈，24Q4整体单品动销表现较好✿ღ◈。公司25年推出“露露草本”植物养生系列饮品✿ღ◈，主打“药食同源”理念✿ღ◈，单瓶定价5元左右✿ღ◈，目前已在电商平台✿ღ◈、线下多地市场铺货✿ღ◈，预计随着中式养生水市场爆发式增长✿ღ◈，后续有望带来新增量✿ღ◈。2✿ღ◈、分地区看✿ღ◈，北部/中部/其他地区分别实现收入29.9/1.9/1.1亿元✿ღ◈，同比+11.7%/+9.2%/+2.5%✿ღ◈。3✿ღ◈、分渠道看✿ღ◈，经销/直销分别实现收入31.3/1.6亿元✿ღ◈，同比+8.3%/+136.7%✿ღ◈。公司积极开拓餐饮✿ღ◈、现代✿ღ◈、宴会✿ღ◈、电商等渠道✿ღ◈，致力于实现全渠道覆盖✿ღ◈。24年公司共开发交通枢纽商店141家✿ღ◈，学校商店203家✿ღ◈，打造形象店6338个✿ღ◈，举办宴会7001场✿ღ◈，开发餐饮店9028个✿ღ◈。截止24年底✿ღ◈，公司经销商数量922个✿ღ◈，净增加56个✿ღ◈。 下半年成本红利释放✿ღ◈，盈利显著改善✿ღ◈。1✿ღ◈、24年毛利率为40.9%✿ღ◈，同比-0.5pp✿ღ◈。24年毛利率基本保持平稳✿ღ◈，23年受天气影响野山杏仁大幅减产✿ღ◈，24年产量增加带动下半年采购成本下行✿ღ◈。24Q4毛利率39.8%✿ღ◈，同比+2.1pp✿ღ◈；25Q1毛利率为48.1%✿ღ◈，同比+4.4pp✿ღ◈；主要系杏仁自Q3以来采购价格下降超30%✿ღ◈。2✿ღ◈、24年销售/管理费用率分别为12.7%/1.7%✿ღ◈，分别同比+1.1/+0.6pp✿ღ◈。销售费用率提升主因电商运营✿ღ◈、新市场开发✿ღ◈、新产品上市等方面投入增加✿ღ◈，其中广告宣传费用2.1亿元✿ღ◈，同比增长39.0%✿ღ◈；管理费用率提升主因股权激励✿ღ◈，24年股份支付1841万元✿ღ◈。3✿ღ◈、24年净利率为20.3%✿ღ◈，同比-1.3pp✿ღ◈；25Q1净利率为21.5%✿ღ◈，同比+1.4pp✿ღ◈。随着成本红利加快兑现✿ღ◈，25Q1盈利改善幅度增大✿ღ◈。 股权激励到位✿ღ◈，新品积极布局✿ღ◈。公司管理层稳定性得到验证✿ღ◈，并成功实施股权激励✿ღ◈，激励效果显现✿ღ◈，既重视短期兑现✿ღ◈，亦潜心布局长远✿ღ◈。公司近年来加大研发投入✿ღ◈，推新面市杏仁奶✿ღ◈、杏仁大咖✿ღ◈、巴旦木奶✿ღ◈、有杏寻茶植物奶茶✿ღ◈、汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水✿ღ◈，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性饮料✿ღ◈。随着草本养生水市场兴起✿ღ◈，公司起步及时✿ღ◈，已在北方市场加快铺市✿ღ◈，同时借力承德露露“南拓”战略的资源优势✿ღ◈，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域✿ღ◈，覆盖更多消费场景✿ღ◈，随着市场投入同步加大✿ღ◈，销售有望起量✿ღ◈。 盈利预测与投资建议✿ღ◈。预计2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元✿ღ◈、7.9亿元✿ღ◈、8.4亿元✿ღ◈，EPS分别为0.67元✿ღ◈、0.75元✿ღ◈、0.80元✿ღ◈。公司基本盘稳固✿ღ◈，成本压力有望逐渐显现✿ღ◈，未来激励机制有望进一步激发内部活力✿ღ◈，新品升级或有望带来品类突破✿ღ◈，渠道开拓空间明显✿ღ◈。给予2025年18倍PE✿ღ◈，对应目标价12.06元✿ღ◈，首次覆盖✿ღ◈，给予“买入”评级✿ღ◈。 风险提示✿ღ◈：市场竞争加剧✿ღ◈、原材料供应及价格波动✿ღ◈、新品推广不达预期等风险✿ღ◈。

　　承德露露(000848) 公司公告2024年年报及2025年1季报✿ღ◈。2024年公司营收32.9亿元✿ღ◈，同比+11.3%✿ღ◈，归母净利6.7亿元✿ღ◈，同比+4.4%✿ღ◈。受春节错期影响✿ღ◈，公司季度间业绩波动较大✿ღ◈，若将4Q24及1Q25合并来看✿ღ◈，整体业绩表现稳健✿ღ◈，受益成本红利释放✿ღ◈，1Q25毛利率提升幅度较大✿ღ◈。维持“买入”评级✿ღ◈。 支撑评级的要点 受春节错期影响✿ღ◈，公司季度间波动较大✿ღ◈，如果结合4Q24✿ღ◈、1Q25一起看整体业绩表现稳健✿ღ◈。（1）2024年公司营收✿ღ◈、扣非归母净利分别为32.9亿元✿ღ◈、6.6亿元✿ღ◈，其中营收略超公司此前规划的目标值✿ღ◈，扣非归母净利达到区间值✿ღ◈，根据公司公告✿ღ◈，公司层面解除股权激励计划的限售比例为96%✿ღ◈，基本完成24年股权激励目标✿ღ◈。受春节错期影响✿ღ◈，1Q25公司业绩下滑幅度较大✿ღ◈，但如果结合4Q24和1Q25一起看✿ღ◈，4Q24+1Q25营收✿ღ◈、归母净利增速分别为-0.8%✿ღ◈、+4.9%✿ღ◈，利润增速快于收入✿ღ◈。（2）分具体产品来看✿ღ◈，2024年核心单品杏仁露系列营收31.9亿元✿ღ◈，同比+11.4%✿ღ◈，收入占比97.0%✿ღ◈，同比基本持平✿ღ◈。其他产品中✿ღ◈，杏仁奶增速较快✿ღ◈，但整体规模体量仍较小✿ღ◈。根据公司公告✿ღ◈，2024年公司积极探索多元化杏仁+产品✿ღ◈，同时打破品类限制✿ღ◈，布局中式养生水✿ღ◈。我们认为✿ღ◈，公司原有核心单品杏仁露淡旺季明显✿ღ◈，礼赠场景突出✿ღ◈，水系列产品上市✿ღ◈，有望在产品品类✿ღ◈、消费场景及消费区域上与老品形成互补✿ღ◈。（3）从区域表现来看✿ღ◈，大本营北方市场占比91.0%✿ღ◈，同比持平✿ღ◈。截至2024年末✿ღ◈，公司经销商数量合计922家✿ღ◈，其中北方区域经销商604家✿ღ◈，同比增加56家✿ღ◈。（4）从渠道类型来看✿ღ◈，公司以经销渠道为主✿ღ◈。2024年直销平台营收1.6亿元✿ღ◈，同比+136.7%✿ღ◈，经销渠道营收31.2亿元✿ღ◈，同比+8.3%✿ღ◈。2024年✿ღ◈，公司共开发交通枢纽商店141家✿ღ◈，学校商店203家✿ღ◈，打造形象店6,338个✿ღ◈，举办宴会7,001场✿ღ◈，开发餐饮店9,028个✿ღ◈。 成本红利释放✿ღ◈，1Q25毛利率同比提升4.4pct✿ღ◈，公司盈利能力稳健✿ღ◈。（1根据公司公告✿ღ◈，公司自24年3季度末起杏仁采购价格下降超30%✿ღ◈，我们判断4季度后公司采用了低价杏仁✿ღ◈，原材料采购成本下降推升毛利率提升✿ღ◈，4Q24✿ღ◈、1Q25公司毛利率同比分别提升2.1pct✿ღ◈、4.4pct✿ღ◈。我们判断低价杏仁有望延续至25年3季度末✿ღ◈。（2）费用率方面✿ღ◈，2024年公司四项费用率为13.3%✿ღ◈，同比+1.1pct✿ღ◈。1Q25公司四项费用率为18.7%✿ღ◈，其中销售费用率同比提升2.1pct至18.1%✿ღ◈，管理费用率✿ღ◈、研发费用率同比分别+0.5pct✿ღ◈、-0.4pct✿ღ◈。1Q25公司所得税率✿ღ◈、税金及附加比率同比基本持平✿ღ◈。综上✿ღ◈，1Q25公司净利率为21.5%✿ღ◈，同比+1.4pct✿ღ◈，盈利能力稳健✿ღ◈。 估值 根据公司此前公告✿ღ◈，使用自有资金或自筹资金回购公司股份✿ღ◈，回购金额不超过7.05亿元✿ღ◈，回购股份用于注销✿ღ◈。截至25年3月31日✿ღ◈，公司累计回购股份数量为300万股✿ღ◈，成交金额为2583万元✿ღ◈。2024年公司分红率为47%✿ღ◈，当前股价对应股息率约为3.0%✿ღ◈。考虑到新建产能转固影响✿ღ◈，及25年公司产品推新✿ღ◈，销售费用增加✿ღ◈，我们调整25年盈利预测✿ღ◈，预计25至27年公司EPS分别为0.67✿ღ◈、0.75✿ღ◈、0.82元/股✿ღ◈，同比分别增5.6%✿ღ◈、11.9%9.8%✿ღ◈，当前市值对应PE分别为14.8X✿ღ◈、13.3X✿ღ◈、12.1X✿ღ◈，维持买入评级✿ღ◈。 评级面临的主要风险 新周期原材料采购价格不及预期✿ღ◈、新品拓展不及预期✿ღ◈、渠道库存超预期投资摘要

　　承德露露(000848) 24年业绩分拆✿ღ◈：2024年营业收入32.87亿元✿ღ◈，同比+11.26%✿ღ◈；归母净利6.66亿元✿ღ◈，同比+4.41%✿ღ◈。24Q4营业收入11.28亿元✿ღ◈，同比+22.69%✿ღ◈；归母净利2.47亿元✿ღ◈，同比+26.95%✿ღ◈。25Q1营业收入10.02亿元✿ღ◈，同比-18.36%✿ღ◈；归母净利2.15亿元✿ღ◈，同比-12.53%✿ღ◈。 剔除春节错位影响✿ღ◈，Q4+Q1收入21.3亿元✿ღ◈、同比-0.8%✿ღ◈，基本保持稳健✿ღ◈。1✿ღ◈、分业务看✿ღ◈，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为31.9/0.8/0.1亿元✿ღ◈，同比+11%/-2%/+249%✿ღ◈，杏仁露销量33万吨✿ღ◈，量+11.5%✿ღ◈、吨价基本持平✿ღ◈。 2✿ღ◈、分区域看j9国际✿ღ◈。✿ღ◈，24年北部/中部/其他地区营业收入为29.9/1.9/1.1亿元j9集团✿ღ◈，同比+12%/+9%/+3%✿ღ◈，北部地区巩固强化✿ღ◈、经销商净增56个✿ღ◈。 Q4+Q1归母净利同比+5%✿ღ◈，杏仁成本改善✿ღ◈，盈利增幅扩大✿ღ◈。 24年净利率同比-1.3pct至20.3%✿ღ◈，其中✿ღ◈， 1）毛利率同比-0.5pct至40.9%✿ღ◈，基本平稳✿ღ◈。23年受天气影响✿ღ◈、野山杏仁大幅减产✿ღ◈，导致杏仁采购价自23Q4起上涨超30%✿ღ◈；24年产量显著增加✿ღ◈，24Q4起杏仁采购价格降幅超30%✿ღ◈，全年平均采购成本同比略有下降✿ღ◈。 2）销售费率同比+1.1pct✿ღ◈，系电商运营✿ღ◈、新市场开发✿ღ◈、新品上市等投入增加✿ღ◈。 3）管理费率同比+0.6pct✿ღ◈，系股份支付费用增加✿ღ◈。 24Q4净利率+0.8pct✿ღ◈，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct✿ღ◈；25Q1净利率同比+1.4pct✿ღ◈，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct✿ღ◈，成本红利加快兑现✿ღ◈。 公司现金分红3.15亿✿ღ◈，分红比例47%✿ღ◈；24Q4公告拟回购不超过7.05亿（比例2.85-5.70%✿ღ◈、用途为注销）✿ღ◈，红利价值有望显现✿ღ◈。 公司24年收入达成激励目标✿ღ◈，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值✿ღ◈，最终解禁比例为96%✿ღ◈。展望25年✿ღ◈，公司积极布局草本养生饮系列新品j9.com✿ღ◈。✿ღ◈，露露草本将借力承德露露“南拓”战略的资源优势✿ღ◈，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域✿ღ◈，覆盖更多消费场景✿ღ◈；主业有望企稳✿ღ◈，25H1杏仁成本红利或将继续体现✿ღ◈。 盈利预测✿ღ◈：预计25-27年公司收入增速分别为5%/6%/4%（金额34.5/36.5/37.9亿元）✿ღ◈，归母净利润增速分别为7%/8%/6%（金额7.1/7.7/8.2亿元）✿ღ◈，对应PE分别为15X/14X/13X✿ღ◈。维持“买入”评级✿ღ◈。 风险提示✿ღ◈：新品开拓不及预期✿ღ◈；市场竞争加剧✿ღ◈；原材料成本上涨过快✿ღ◈。

　　承德露露(000848) 投资要点 公司2024年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润32.87/6.66/6.58亿元✿ღ◈，同比11.26%/4.41%/3.65%✿ღ◈，单看24年分红3.15亿元✿ღ◈、分红比率47%（不考虑回购）✿ღ◈。2024年公司毛利率/归母净利率为40.94%/20.27%✿ღ◈，分别同比-0.51/-1.33pct✿ღ◈；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.73%/1.68%/0.48%/-1.57%✿ღ◈，分别同比+1.09/+0.61/-0.55/0pct✿ღ◈。24年毛利率略有下滑✿ღ◈，主因野山杏仁天气因素大幅减产导致采购价格上涨✿ღ◈；销售费用率提升主因电商运营✿ღ◈、新市场开发✿ღ◈、新产品上市等方面投入增加✿ღ◈，其中广告宣传费用2.06亿元✿ღ◈，同比增长38.95%✿ღ◈；管理费用率提升主因股权激励✿ღ◈，24年股份支付1841万✿ღ◈。 公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润11.28/11.28/2.47/2.4亿元✿ღ◈，同比22.69%/22.69%/26.95%/23.56%✿ღ◈。24Q4✿ღ◈，公司毛利率/归母净利率为39.83%/21.91%✿ღ◈，分别同比2.12/0.74pct✿ღ◈；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.26%/1.7%/0.34%/-1.23%✿ღ◈，分别同比-0.25/+0.88/-0.98/+0.03pct✿ღ◈。 24Q4公司毛利率改善明显✿ღ◈，主因公司自三季度末起杏仁采购价格下降超30%✿ღ◈，成本利好在四季度有所体现✿ღ◈。2024年拆分✿ღ◈：分产品✿ღ◈，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别实现收入31.88/0.85/0.12/0.03亿元✿ღ◈，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%/19.85%✿ღ◈，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比增长11.47%/4.95%/171.53%✿ღ◈。分地区✿ღ◈，北部/中部/其他地区分别实现收入29.90/1.91/1.06亿元✿ღ◈，同比+11.73%/+9.16%/+2.51%✿ღ◈。分销售模式✿ღ◈，经销/直销分别实现收入31.25/1.62亿元✿ღ◈，同比+8.28%/+136.65%✿ღ◈。 2024年公司共开发交通枢纽商店141家✿ღ◈，学校商店203家✿ღ◈，打造形象店6338个✿ღ◈，举办宴会7001场✿ღ◈，开发餐饮店9028个✿ღ◈，2024年末公司经销商数量922个✿ღ◈，净增加56个✿ღ◈。 公司发布2025年一季报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.02/2.15/2.15亿元✿ღ◈，同比-18.36%/-12.53%/-12.55%✿ღ◈。25Q1✿ღ◈，公司毛利率/归母净利率为48.09%/21.51%✿ღ◈，分别同比+4.38/+1.43pct✿ღ◈；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.13%/1.19%/0.15%✿ღ◈，分别同比+2.14/+0.54/-0.4pct✿ღ◈。考虑到公司销售旺季横跨四季度和一季度✿ღ◈、同时今年春节较去年提前11天✿ღ◈、因此将24Q4和25Q1的收入/利润加总同比更为合理谁有hs网站啊✿ღ◈，24Q4+25Q1收入21.30亿元✿ღ◈、同比微降0.78%✿ღ◈，利润合计4.63亿元✿ღ◈、同比+4.90%（还原股权激励费用后利润4.69亿元✿ღ◈、同比+6.35%）✿ღ◈。25Q1公司毛利率改善幅度加大✿ღ◈、除却成本因素外✿ღ◈、或与当期的产品结构/促销政策均有关✿ღ◈；销售费用率增加估计与收入下滑品牌经营✿ღ◈，✿ღ◈、但相关市场投入的动作及新品推广均有序落地有关✿ღ◈。 盈利预测与投资建议 公司2024年激励达成（收入百分百达成✿ღ◈、利润扣非扣费为6.74亿✿ღ◈、达成比例90%✿ღ◈，公司层面解除限售比例为96%）✿ღ◈，24Q4+25Q1看收入基本盘稳住✿ღ◈、成本逻辑在毛利率上兑现✿ღ◈，公司加强南方市场✿ღ◈、持续拓商/网点✿ღ◈、新品养生水所处赛道行业连续高增长✿ღ◈、3月发布后✿ღ◈、产品的上市✿ღ◈、铺货和市场推广均有序落地✿ღ◈、有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场✿ღ◈，我们看好激励下的公司的积极变化✿ღ◈。维持前期预测✿ღ◈，预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元✿ღ◈，同比增长5.01%/10.14%/5.39%✿ღ◈；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元✿ღ◈，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元✿ღ◈，同比增长9.55%/8.16%/2.96%）✿ღ◈，对应EPS为0.68/0.74/0.77元✿ღ◈，对应当前股价PE为14/13/13倍✿ღ◈，维持买入评级✿ღ◈。 风险提示✿ღ◈： 原料成本扰动✿ღ◈，行业竞争加剧✿ღ◈，新品不及预期✿ღ◈，食品安全等风险✿ღ◈。

　　承德露露(000848) 事件✿ღ◈：公司披露2024年报和2025一季报✿ღ◈，2024全年实现营收32.87亿元✿ღ◈，同比增长11.26%✿ღ◈；实现归母净利润6.66亿元✿ღ◈，同比增长4.41%✿ღ◈；2025Q1实现营收10.02亿元✿ღ◈，同比下滑18.36%✿ღ◈，Q1归母净利润2.15亿元✿ღ◈，同比下降12.53%✿ღ◈。 2024年报超预期主因春节提前✿ღ◈，高比例解除激励股票和员工持股首期限售✿ღ◈。春节提前✿ღ◈，公司2024Q4实现营收和归母净利11.28亿/2.47亿元j9九游国际真人✿ღ◈！✿ღ◈，增长22.69%/26.95%✿ღ◈，显著超预期✿ღ◈，以致24年达成较高考核条件✿ღ◈，收入达到目标值✿ღ◈，对应解除限售比例100%j9集团✿ღ◈，剔除股权支付费用后净利润6.74亿元✿ღ◈，对应解除限售比例为90%✿ღ◈，结合6:4权重✿ღ◈，公司层面解除首期限售比例为96%（含限制性股票和员工持股计划）✿ღ◈。本次股票激励和员工持股计划激励效果正面✿ღ◈。 下半年成本红利突出✿ღ◈，盈利显著改善✿ღ◈，25年将延续✿ღ◈。公司主要原材料有马口铁✿ღ◈，杏仁和糖✿ღ◈，2024年马口铁价格持续低位✿ღ◈，杏仁自三季度起采购价格下降超30%✿ღ◈，带动全年平均采购成本同比略有下降✿ღ◈，2024Q3-2025Q1毛利率分别提升3.22/2.12/4.38pct.j9集团✿ღ◈，由于公司杏仁采购储备充足✿ღ◈，预计低成本杏仁可持续至2025Q3✿ღ◈。 管理层稳定✿ღ◈，持续推新决心愈发坚定✿ღ◈，草本养生系列新品为近年来最具突破新品谁有hs网站啊✿ღ◈。公司2019年以来管理层稳定性得到验证✿ღ◈，并成功实施股权激励✿ღ◈，激励效果显现✿ღ◈，既重视短期兑现✿ღ◈，亦潜心布局长远✿ღ◈。公司近年来加大研发投入✿ღ◈，推新面市杏仁奶✿ღ◈、杏仁大咖✿ღ◈、巴旦木奶✿ღ◈、有杏寻茶植物奶茶✿ღ◈、汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水✿ღ◈，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性饮料✿ღ◈，草本养生水市场正在兴起✿ღ◈，公司起步及时✿ღ◈，春糖招商✿ღ◈，现已经在北方市场加快铺市✿ღ◈，随着市场投入同步加大✿ღ◈，销售有望起量✿ღ◈，建议持续关注梯媒及新媒体曝光和渠道动销✿ღ◈。 现金流质量高✿ღ◈，现金分红和强回购兼具✿ღ◈。公司于2024Q4推出回购计划✿ღ◈，拟回购3000万-6000万股✿ღ◈，占总股本比例远超市场均值✿ღ◈，截止3月末回购约300万股✿ღ◈，预计回购主要于2025Q2-Q3执行✿ღ◈。同时公司仍进行24年度派息✿ღ◈，拟10派3元✿ღ◈，分红比例47.3%✿ღ◈。公司2024年经营净现金流6.30亿元✿ღ◈，3月末账面现金33.64亿元✿ღ◈，分红保障高✿ღ◈，持续分红意愿强✿ღ◈，是较为优质的高股息（含回购）消费品公司✿ღ◈。 盈利预测与投资评级✿ღ◈：基于正向激励和强回购准备✿ღ◈，2025年推新坚决而2026年重回大年（春节充分受益）✿ღ◈，我们认为公司虽然25年表观营收增长承压✿ღ◈，但新品贡献不容小觑✿ღ◈，如若铺货动销好于预期✿ღ◈，则市场对公司中期成长看法改观✿ღ◈。我们调整2025/2026年公司营收为33.07/38.16亿元（前值为33.3/35.5亿元）✿ღ◈，新增2027年营收为41.37亿元✿ღ◈，归母净利润6.80/8.27亿元（前值为7.1✿ღ◈、7.7亿元）✿ღ◈，新增2027年归母净利润为9.03亿元✿ღ◈，当前市值对应PE为15.3x/12.6x/11.5x✿ღ◈，维持“买入”评级✿ღ◈。 风险提示✿ღ◈：宏观承压消费提振不及预期✿ღ◈，新品推广不及预期✿ღ◈，折旧摊销风险✿ღ◈，食品安全风险等✿ღ◈。

　　承德露露(000848) 投资要点 杏仁露市场规模稳定✿ღ◈，公司龙头地位显著✿ღ◈。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道✿ღ◈，该细分赛道已经进入成熟期✿ღ◈，行业需求相对稳定✿ღ◈。公司是国内最大的杏仁露生产厂家✿ღ◈，市占率达到90%✿ღ◈，龙头地位显著✿ღ◈，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史✿ღ◈。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露✿ღ◈，其中包括原味✿ღ◈、无糖✿ღ◈、浓情款✿ღ◈、迷你款✿ღ◈、经典低糖等✿ღ◈。此外还有核桃露✿ღ◈、果仁核桃露产品✿ღ◈、杏仁奶✿ღ◈、巴旦木奶等产品✿ღ◈。24H1✿ღ◈，“露露”杏仁露收入占比达97.54%✿ღ◈，占据绝对主导地位✿ღ◈，其他产品收入占比均不高✿ღ◈，果仁核桃系列收入占比为2.28%✿ღ◈。 部分重点原材料价格回落明显✿ღ◈，利好公司毛利率✿ღ◈。野山杏仁✿ღ◈、白砂糖✿ღ◈、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物谁有hs网站啊✿ღ◈。24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年✿ღ◈，苦杏仁采购价同比有较大幅度回落✿ღ◈，根据甘肃苦杏仁采购价✿ღ◈，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克✿ღ◈，去年同期价格在35-40元/千克j9集团✿ღ◈，同比下降约30%-40%✿ღ◈。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势✿ღ◈，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨✿ღ◈，同比下降约6%✿ღ◈。铝锭采购价格基本保持稳定✿ღ◈。预计公司25年原料成本有望迎来较大幅度改善✿ღ◈。 股权激励提升公司内部积极性✿ღ◈。公司2024年4月17日股权激励落地✿ღ◈，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例✿ღ◈，其中营收考核占60%✿ღ◈，利润考核占40%✿ღ◈，以2023年为基础✿ღ◈，未来3年营收考核目标值为32.5/36/40亿元✿ღ◈，净利润目标值为6.8/7.4/8亿元✿ღ◈，整体考核在当下消费环境下✿ღ◈，对露露作为细分行业龙头✿ღ◈、提出了保持连续的收入/利润双增长✿ღ◈，激发出公司更大的积极性✿ღ◈。 公司推出新品养生水系列✿ღ◈，搭上行业高增红利✿ღ◈，助力公司在消费场景及市场上进步一开拓✿ღ◈。近年来谁有hs网站啊✿ღ◈，中式养生水行业在中国市场呈现出显著的增长态势✿ღ◈，市场规模逐年扩大✿ღ◈。24年养生水市场规模预计30亿元✿ღ◈，根据《2024年中国中式养生水行业发展趋势洞察报告》✿ღ◈，到2028年市场规模有望突破100亿元大关✿ღ◈。2025年公司推出新品养生水系列✿ღ◈，主打中式养生✿ღ◈、药食同源的理念✿ღ◈，突出配料表干净✿ღ◈、低糖✿ღ◈、0香精✿ღ◈、0添加剂✿ღ◈、甄选草本✿ღ◈、细煮慢熬等特点✿ღ◈。目前共有四款口味✿ღ◈，分别是桂圆姜枣✿ღ◈、陈皮乌梅✿ღ◈、枸杞桑葚✿ღ◈、枇杷秋梨✿ღ◈，于3月春糖亮相✿ღ◈，随后电商多平台发售✿ღ◈、线下多地市场齐头并进铺货✿ღ◈。产品配料既具有一定的功效✿ღ◈、养生价值✿ღ◈，又是日常所见真实食材✿ღ◈，其中乌梅山楂养脾胃✿ღ◈、平肝火✿ღ◈，陈皮解暑消渴✿ღ◈，枸杞桑葚补精益气✿ღ◈、神清气爽✿ღ◈，桂圆姜枣温补正和✿ღ◈。新品定位既符合行业健康化发展趋势✿ღ◈，同时也顺应了传统文化兴起的潮流✿ღ◈。当前的市场参与者中还包括元气森林✿ღ◈、好望水✿ღ◈、魔水师等品牌✿ღ◈。养生水行业仍处在发展初期✿ღ◈，公司有望分享行业高速增长的红利✿ღ◈。 此外公司核心单品杏仁露年节消费场景✿ღ◈、北方市场占比较大✿ღ◈，新品主打日常消费✿ღ◈、口味上南北方市场的普适性更强✿ღ◈，公司通过新品能将产品✿ღ◈、渠道和品牌开拓至更开阔的消费场景和市场中去✿ღ◈。 盈利预测与投资建议 考虑到外部需求的逐步恢复✿ღ◈，我们较前次盈利预测略做调整✿ღ◈，预计公司2024-2026年实现营收31.71/34.51/38.03亿元✿ღ◈，同比+7.32%/8.83%/10.19%✿ღ◈；实现归母净利润6.44/7.13/7.77亿元✿ღ◈，同比+0.93%/+10.67%/+8.96%✿ღ◈，对应EPS为0.61/0.68/0.74元✿ღ◈，对应当前股价PE为15/13/12倍✿ღ◈。此外回购+高分红✿ღ◈，公司有望维持高股息率✿ღ◈。假定25年公司维持66%的分红率✿ღ◈，同时考虑到回购的因素（24年10月公司发布回购方案✿ღ◈，拟回购3000万-6000万股✿ღ◈，回购数量取平均值4500万股）✿ღ◈，则对应25年股息率为5.13%✿ღ◈，远高于当前国债收益率1.8%的水平✿ღ◈。我们看好公司继续维持稳健发展动能✿ღ◈，当前估值极具性价比✿ღ◈，核心单品需求基本盘较稳✿ღ◈，成本逻辑开始兑现✿ღ◈，激励落地后积极求变✿ღ◈，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场✿ღ◈，维持“买入”评级✿ღ◈。 风险提示✿ღ◈： 原料成本扰动✿ღ◈，行业竞争加剧✿ღ◈，新品不及预期✿ღ◈，食品安全等风险✿ღ◈。

　　承德露露(000848) 24Q1-3业绩✿ღ◈：收入21.59亿元j9国际站✿ღ◈，✿ღ◈，同比+6.10%✿ღ◈；归母净利4.19亿元✿ღ◈，同比-5.49%✿ღ◈；扣非归母净利润4.18亿元✿ღ◈，同比-5.13%✿ღ◈。 24Q3业绩✿ღ◈：收入5.25亿元✿ღ◈，同比-2.99%✿ღ◈；归母净利1.26亿元✿ღ◈，同比-2.30%✿ღ◈；扣非归母净利1.25亿元✿ღ◈，同比-0.44%✿ღ◈。 利润端✿ღ◈：Q3净利率同比+0.1pct✿ღ◈，我们认为其中原因✿ღ◈：1）毛利率同比+3.2pct✿ღ◈，系✿ღ◈：受益于良好气候条件✿ღ◈，野山杏仁得以丰产✿ღ◈，公司采购成本下降✿ღ◈。公司50万吨新厂因土建工程延期交付✿ღ◈、厂区外围配套用电延迟到位原因而延期✿ღ◈，目前正在进行调试生产✿ღ◈、推进生产许可证手续办理✿ღ◈，计划2024年11月份投产✿ღ◈，折旧摊销影响推后✿ღ◈。2）销售/管理费率同比+4.4/1.2pct✿ღ◈，系股权激励费用确认影响✿ღ◈；3）财务费率同比-1.1pct✿ღ◈，利息收入增加✿ღ◈。 Q1-3毛利率同比-1.6pct✿ღ◈、销售/管理费率同比+2.0/+0.5pct✿ღ◈，带动净利率同比-2.4pct✿ღ◈。 近期公司发布回购公告（回购比例为2.85-5.70%✿ღ◈、用途为注销）✿ღ◈，体现了 对股东利益的重视✿ღ◈。我们认为Q4及25H1有望持续受益于杏仁成本红利✿ღ◈，利润弹性释放可期✿ღ◈。 盈利预测✿ღ◈：预计24-26年公司收入增速分别为7%/7%/6%（金额 31.5/33.5/35.7亿元）✿ღ◈，归母净利润增速分别为-2%/14%/10%（金额6.2/7.1/7.8亿元）✿ღ◈，对应PE分别为15X/13X/12X✿ღ◈，维持“买入”评级✿ღ◈。 风险提示✿ღ◈：原材料成本上涨过快✿ღ◈；行业竞争加剧✿ღ◈；需求及升级低于预期✿ღ◈。

　　承德露露(000848) 承德露露公告2024年3季报✿ღ◈。1-3Q24公司实现营收21.6亿元✿ღ◈，同比+6.1%归母净利4.2亿元✿ღ◈，同比-5.5%✿ღ◈，其中3Q24公司营收✿ღ◈、归母净利分别为5.2亿元✿ღ◈、1.3亿元✿ღ◈，分别同比-3.0%✿ღ◈、-2.3%✿ღ◈。受消费环境疲软影响✿ღ◈，淡季业绩承压✿ღ◈。4季度年货节将至✿ღ◈，公司销售端有望提速✿ღ◈。成本拐点下公司利润弹性将逐季释放✿ღ◈，股份回购彰显股东回报决心✿ღ◈，维持买入评级✿ღ◈。 支撑评级的要点 受消费环境疲软影响✿ღ◈，淡季业绩承压✿ღ◈。4季度年货节将至✿ღ◈，公司积极备货迎接旺季✿ღ◈，销售端有望提速✿ღ◈。1-3Q24公司营收21.6亿元✿ღ◈，同比+6.1%✿ღ◈，其中3Q24营收5.2亿元✿ღ◈，同比-3.0%✿ღ◈，营收增速低于社零的饮料类增速（3Q24同比+2.5%）✿ღ◈。公司产品具备礼赠属性✿ღ◈，受消费环境及公司自身收入确认节奏影响✿ღ◈，淡季销售表现平淡✿ღ◈。我们判断南方市场及新品推广进度偏慢✿ღ◈，基本盘北方市场表现稳健✿ღ◈。2024年3月✿ღ◈，公司推出股权激励从业绩考核目标来看✿ღ◈，2024年公司营收的目标值✿ღ◈、区间值增速分别为10.0%✿ღ◈、6.6%✿ღ◈，考虑到去年4季度为高基数✿ღ◈，我们判断公司可顺利达成营收区间值目标✿ღ◈。受益于25年春节提前✿ღ◈，4季度收入提前确认✿ღ◈，公司积极备货迎接旺季✿ღ◈，销售端将环比提速✿ღ◈。 成本拐点下✿ღ◈，公司利润弹性将逐季释放✿ღ◈。参考同花顺甘肃苦杏仁采购价3Q24苦杏仁成本环比1H24下降26.1%✿ღ◈，同比下降36.6%✿ღ◈，我们判断3季度高价原料的影响逐渐减少✿ღ◈，带动毛利率同比提升3.2pct至40.7%✿ღ◈。考虑到杏仁存储周期较短✿ღ◈，4Q24原材料将切换至低价杏仁✿ღ◈，利润弹性有望进一步释放✿ღ◈。3Q24公司期间费用率同比提升3.6pct✿ღ◈，其中销售费用率✿ღ◈、管理费用率分别提升4.4pct✿ღ◈、1.2pct至10.0%✿ღ◈、2.6%✿ღ◈。销售费用率提升幅度较大与新品及南方市场开拓费用投放增加✿ღ◈，市场竞争加剧背景下✿ღ◈，公司增加终端促销费有关✿ღ◈。3Q24公司税金及附加比率同比基本持平✿ღ◈。综上✿ღ◈，3Q24公司归母净利率为23.9%✿ღ◈，同比提升0.2pct✿ღ◈。 回购股份用于注销✿ღ◈，回购金额较高✿ღ◈，体现公司对投资者回报的重视✿ღ◈。近日✿ღ◈，公司公告拟回购公司部分A股✿ღ◈，回购数量3000-6000万股✿ღ◈，占公司总股本比例2.9%-5.7%✿ღ◈，回购价格不超过11.75元/股✿ღ◈，回购金额不超过7.05亿元✿ღ◈，回购股份用于注销✿ღ◈，以减少公司注册资本✿ღ◈。此次回购金额远高于公司历史回购资金额度✿ღ◈。2023年公司分红率为66%✿ღ◈，对应股息率约为4.7%✿ღ◈，体现了公司对投资者回报的重视✿ღ◈，看好公司长期投资价值✿ღ◈。 估值 我们维持此前的盈利预测✿ღ◈，预计24至25年公司营收规模分别为31.8✿ღ◈、33.8✿ღ◈、35.7亿元✿ღ◈，同比分别增7.7%✿ღ◈、6.2%✿ღ◈、5.8%✿ღ◈，归母净利分别为6.4✿ღ◈、7.4✿ღ◈、7.9亿元✿ღ◈，同比分别增0.5%✿ღ◈、15.8%✿ღ◈、6.9%✿ღ◈，对应PE分别为14.5X12.5X✿ღ◈、11.7X✿ღ◈，维持买入评级✿ღ◈。 评级面临的主要风险 新周期原材料采购价格不及预期✿ღ◈、新品拓展不及预期谁有hs网站啊✿ღ◈。

　　承德露露(000848) 事件 2024年10月28日✿ღ◈，承德露露发布2024年三季报✿ღ◈。 投资要点 成本改善明显✿ღ◈，费投力度仍大 营收符合预期✿ღ◈，利润增速环比改善✿ღ◈。2024Q1-3总营收21.59亿元（同增6.10%）✿ღ◈，归母净利润4.19亿元（同减5.49%）✿ღ◈，扣非净利润4.18亿元（同减5.13%）✿ღ◈。2024Q3总营收5.25亿元（同减2.99%）✿ღ◈，归母净利润1.26亿元（同减2.30%）✿ღ◈，扣非净利润1.25亿元（同减0.44%）✿ღ◈。成本改善带来毛利率同比提升✿ღ◈，销售费用率提升幅度较大✿ღ◈。2024Q1-3毛利率/净利率分别为41.52%/19.41%✿ღ◈，分别同比-1.62/-2.39pcts✿ღ◈；2024Q3分别为40.68%/23.92%✿ღ◈，分别同比+3.22/+0.13pcts✿ღ◈。2024Q1-3销售/管理费用率分别为15.06%/1.67%✿ღ◈，分别同比+2.01/+0.48pcts✿ღ◈；2024Q3销售/管理费用率分别为9.95%/2.55%✿ღ◈，分别同比+4.39/+1.24pcts✿ღ◈。经营净现金流同比增幅较大✿ღ◈，销售回款表现略承压✿ღ◈。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为1.01/1.47亿元✿ღ◈，分别同比-0.29%/142.56%✿ღ◈；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为22.06/5.96亿元✿ღ◈，分别同比+9.90%/-5.97%✿ღ◈。截至2024Q3末✿ღ◈，合同负债0.43亿元（环比减少0.01亿元）✿ღ◈。 产能投产扎实基础✿ღ◈，股份回购提振信心 投产方面✿ღ◈，露露植饮（淳安）项目已开启线万吨露露系列饮料（一期）项目此前由于土建工程延期交付等原因延迟✿ღ◈，目前进行调试生产✿ღ◈，计划于今年11月投产✿ღ◈。股份回购方面✿ღ◈，公司于10月25日发布回购部分社会公众股份公告✿ღ◈，拟回购3000-6000万股股份✿ღ◈，占总股本2.85%-5.70%✿ღ◈，用于注销以减少公司注册资本✿ღ◈，回购价格不超过11.75元/股✿ღ◈，回购金额不超过7.05亿元✿ღ◈。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头✿ღ◈，持续开拓市场✿ღ◈，空间仍足✿ღ◈。在股权激励和员工持股计划的加持下✿ღ◈，有望提升内部信心✿ღ◈，激活经营活力✿ღ◈。根据三季报✿ღ◈，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为0.59/0.64/0.72（前值为0.57/0.66/0.76）元✿ღ◈，当前股价对应PE分别为15/14/12倍✿ღ◈，维持“买入”投资评级✿ღ◈。 风险提示 新品推广不及预期风险✿ღ◈，成本上涨风险✿ღ◈，南方市场开拓不及预期风险✿ღ◈，市场竞争加剧风险✿ღ◈，杏仁露增长不及预期风险✿ღ◈。

　　承德露露(000848) 事件✿ღ◈：公司披露2024三季报✿ღ◈，1-9月实现营业收入21.59亿元✿ღ◈，同比增长6.10%✿ღ◈；实现归属上市公司股东净利润4.19亿元✿ღ◈，同比下降5.49%✿ღ◈，其中Q3营收/归母净利润5.25亿/1.26亿✿ღ◈，同比小幅下滑2.99%/2.30%✿ღ◈。 整体消费承压✿ღ◈，Q3传导体现✿ღ◈，韧性仍然突出✿ღ◈。4-9月国内消费普遍走弱✿ღ◈，从社零数据看✿ღ◈，7-9月餐饮✿ღ◈、限额以上烟酒✿ღ◈、饮料类零售增速继续明显低于4-6月✿ღ◈，其中限额以上烟酒和饮料9月负增长✿ღ◈，商务消费和企业礼赠需求边际走弱✿ღ◈，食饮消费加速探底✿ღ◈，居民消费（如粮油）表现相对稳定✿ღ◈。在此背景下✿ღ◈，成熟品类饮料企业普遍承压✿ღ◈，部分植物蛋白饮料公司Q2-Q3营收连续下滑✿ღ◈。公司2023Q4-2024Q2连续三季营收创历史最高✿ღ◈，渠道库存消化压力渐显✿ღ◈，2024Q3体现宏观消费疲弱的传导营收仅小幅下滑✿ღ◈，韧性仍然相对突出✿ღ◈。 马口铁成本低位仍下行✿ღ◈，杏仁成本拐点显现✿ღ◈，盈利有望连续修复✿ღ◈。Q3毛利率40.68%✿ღ◈，同比上升3.22pct.✿ღ◈，而上半年毛利率41.80%✿ღ◈，同比下降3.41pct✿ღ◈，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30%以上✿ღ◈，影响营业成本上涨9.89%✿ღ◈。2024年7月新采购季✿ღ◈，杏仁市场价格回落到2023年6月水位✿ღ◈，并且持续下行✿ღ◈，7-9月均价环比同比皆大幅下降20%以上✿ღ◈，Q3部分使用低价杏仁原料✿ღ◈，毛利率修复明显✿ღ◈。2025年仍将受益新采购季的原料成本回落红利✿ღ◈。除杏仁外✿ღ◈，马口铁价格继续走低✿ღ◈，预计下半年马口铁整体有高个位数价格下跌✿ღ◈。Q3末在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落✿ღ◈，承德新厂尚未折旧✿ღ◈，财务压力预计延缓✿ღ◈。 成本压力缓解✿ღ◈，市场投入加大✿ღ◈，销售费用率有所上升✿ღ◈。公司Q3销售费用率9.95%✿ღ◈，同比升4.39pct.✿ღ◈，从节奏上看✿ღ◈，Q2,Q3销售费用增加明显✿ღ◈，主因市场需求较弱✿ღ◈，增加广宣费用以提升销售拉动✿ღ◈，同时销售人员薪酬恢复增长✿ღ◈，在Q3成本压力缓解背景下✿ღ◈，销售投入增加合理性较强✿ღ◈。我们综合分析当前销售政策同2022-2023是有所调整✿ღ◈，反映了管理层主动作为和业绩关注✿ღ◈。Q3管理费用率2.55%✿ღ◈，同比升1.24pct.✿ღ◈，主因激励费用计提✿ღ◈，剔除激励费用✿ღ◈，管理费率预计持平✿ღ◈。 激励起效✿ღ◈，大额回购提升股东回报✿ღ◈。2024年4月公司完成限制性股票激励和员工持股✿ღ◈，管理层激励力度大✿ღ◈，改制多年方推出激励✿ღ◈，弥足珍贵✿ღ◈。当前管理层稳定性高✿ღ◈，市场动作积极主动作为✿ღ◈，激励效果明显✿ღ◈。最新推出大额回购计划（计划以自有或自筹资金回购3000万-6000万股注销）✿ღ◈，亦彰显股东市值重视度和持股管理层的积极性及主动性✿ღ◈。 盈利预测与投资评级✿ღ◈：基于需求环境和成本走势✿ღ◈，预计2024年营收表现优于利润✿ღ◈，25年盈利明显改善✿ღ◈，股息率具有吸引力✿ღ◈。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.3/33.3/35.5亿元（前值为31.6/33.6/35.9亿元）✿ღ◈，EPS分别为0.59/0.67/0.73元（前值为0.58/0.67/0.73元）✿ღ◈，当前市值对应PE分别为14.7x✿ღ◈、12.8x✿ღ◈、11.8x✿ღ◈，公司估值低j9集团✿ღ◈，股息率高✿ღ◈，上调至“买入”评级谁有hs网站啊✿ღ◈。 风险提示✿ღ◈：宏观承压消费持续走弱✿ღ◈，原材料价格波动风险✿ღ◈，折旧摊销风险✿ღ◈，食品安全风险等✿ღ◈。